M&A Case Study


한국에서 일어나는 최신 M&A에 대하여 신문에 나오는 소식이 아닌, 통찰력을 시리즈로 매주 전달해 드립니다.


  • 한국 M&A 시장은 횟수로는 매년 6-700건, 금액으로는 500조원이 오가는 활발한 시장입니다.
  • 수많은 M&A가 뉴스에 등장하고 각종 정보가 떠돌아 다니지만, 정작 중요한 M&A거래의 패턴&근거(rationale), 해외&과거 유사 사례와 비교/분석된 통찰력(insight)은 없습니다.
  •  3분3초가 뉴욕·홍콩·서울에서 다양한 종류와 산업의 M&A 경험을 갖춘 IB 전문인력들을 통하여, 한국 M&A 시장에 대한 통찰력을 여러분께 전달 드리겠습니다.

[3분 M&A]시멘트산업 M&A 분석 시리즈 #2 – 쌍용양회 20.11.02


“1위 시멘트 업체의 M/S가 40% 이상, 4위까지 75% 이상일 경우, 시장상황과 관계없이 수익을 낼 수 있다.” 
- 라파즈홀심 경영진 (라파즈홀심은 글로벌 1위 시멘트 그룹)
한때 쌍용그룹(과거의 5대그룹)의 중심이었던 쌍용양회는 IMF 때 최대주주가 태평양시멘트(일본 1위 시멘트기업)로 변경되고, 채권단의 출자전환과 M&A를 거쳐, 현재는 한앤컴퍼니가 그 최대주주로 지분 약 78%를 보유하고 있습니다.

한앤컴퍼니는 2012년 중 대한시멘트를 인수하고, 쌍용양회의 지분 9%를 취득하는 것을 시작으로 한국 시멘트 산업의 산업통합을 주도했습니다. 쌍용양회는 한국 시멘트시장의 점유율이 가장 높은 기업이며, 한앤컴퍼니로부터 인수된 후 수익성과 주주환원율이 가장 높은 우량한 기업으로 탈바꿈 되었습니다.

이번 포스팅에서는 한앤컴퍼니의 투자 스토리부터, 현재 진행중인 회수전략까지 다뤄보겠습니다.


11월 02일 M&A :
 시멘트산업 M&A 분석 시리즈 #2 – 쌍용양회

1.    한국 시멘트 산업통합의 주역: 한앤컴퍼니
2.    인수구조와 현금창출능력: Value & 배당금 Up
3.    리스크 요소 평가

1. 한국 시멘트 산업통합의 주역: 한앤컴퍼니

한앤컴퍼니는 국대 3대 사모펀드(PEF)운용사이며, 시멘트, 해운업, 자동차 부품 등의 굴뚝 산업에 많은 투자를 해왔습니다. 대표이사 한상원은 과거 Morgan Stanley PE 재직시절 중 중국 시멘트기업 산수이시멘트에 투자한 경험을 발판 삼아, 한국에서 2012년 대한시멘트를 인수하는 것을 시작으로 시멘트 산업통합을 촉발했습니다. (뉴스에서는Morgan Stanley PE의 산수이시멘트 투자성과가 원금 대비 4x라고 나옴 ㄷㄷ). 

한앤컴퍼니의 한국 시멘트 기업 인수 타임라인은 아래와 같습니다.

(출처 : DART, 3분3초)

2012년에 한앤컴퍼니가 대한시멘트를 인수하기 이전에는, 10년간 고작 2건의 시멘트 M&A가 있었으며, 각각 수직적 M&A(레미콘사-시멘트사)와 주주변경 M&A(시멘트기업의 최대주주가 변경) 뿐이였죠.

(출처 : S&P Capital IQ Platform as of 2020.11.01. For illustrative purposes only.)
 
한앤컴퍼니는 대한시멘트 인수와 한국자산관리공사로부터 (구. 쌍용양회의 채권자  투자자 (출자전환)) 쌍용양회의 지분 9%를 인수했을 때부터 시멘트 산업의 통합을 염두에 둔 것으로 판단됩니다. 한앤컴퍼니는 처음부터 위 4개 기업(대한시멘트, 쌍용양회, 한남시멘트, 포스화인)만 염두에 둔 것은 아니었습니다. 동양시멘트, 한라시멘트, 현대시멘트 등 시멘트 시장 매물로 나온 모든 시멘트 기업의 인수입찰에 참여했지만, 쌍용양회만 손에 넣을 수 있었죠.

아래 보이듯이, 한앤컴퍼니는 쌍용양회 인수 후, 보유중인 시멘트기업 (및 그 SPC)의 지분을 쌍용양회 중심으로 정리하여 시멘트 산업 포트폴리오를 재편했습니다.

(출처 : DART, 3분3초)

2. 인수구조와 현금창출능력: Value & 배당금 Up

1. 인수구조 및 배당동기
한앤컴퍼니는 '한앤코 10호 (SPC)'를 통해, 쌍용양회를 LBO(Leverage BuyOut) 방식으로 인수했습니다. 

(출처 : DART, 3분3초)

LBO를 위한 다양한 인수금융 방법이 있는데, 쌍용양회 Case의 경우 정기적인 이자지급과 단기적인 리파이낸싱 방식이었을 것으로 추정됩니다. 즉, 한앤코 10호는 금융기관 등으로부터 차입한 이자비용을 지급하기 위해서는 정기적인 현금흐름이 필요했으며, 그 재원을 쌍용양회의 배당에서 마련하고자 한 것으로 보여집니다.

쌍용양회는 약 18년만에(태평양시멘트로 최대주주가 바뀐 이후로 처음으로), 2017년 2분기부터 분기배당을 시행했습니다. 분기 배당금액은 2017년 말까지 지속적으로 상승한 후 2018년부터 3분기 마다 증가했습니다.

(출처 : DART, 3분3초)
2. 현금창출 능력 Up, Value Up
한앤컴퍼니가 쌍용양회를 인수하고 첫번째로 시행한 작업은 동해공장에 “폐열발전설비”를 설치한 것입니다. 폐열발전설비의 주 목적은 전력비절감 즉, 비용절감이 목적입니다. 또한, 유연탄에 대한 콜옵션을 체결하여, 외부요인으로 인한 원재료비용의 변동을 헷지했습니다. 뿐만 아니라 내부적인 철저한 비용관리로 매출액 유지/하락에도 불구하고 수익성이 지속적으로 증가했습니다.


(출처 : S&P Capital IQ Platform as of 2020.11.01. For illustrative purposes only.)
 
아래 차트에서 2016~ 2020년까지 국내 타 시멘트기업의 매출총이익률과 영업이익률이 감소하는 트렌드에서, 쌍용양회의 수익성만 유지/증가했습니다.

(출처 : DART, 3분3초)

또한, 非시멘트 기업/사업부문 정리하여, 시멘트 사업에 집중할 수 있는 기업지배구조로 개편했습니다. 
  • 2016년: 쌍용 로지스틱스 신설 (시멘트 하역사업), 쌍용에너텍 분할신설
  • 2017년: 쌍용에너텍 매각(유류 유통사업부문), 쌍용머티리얼 매각, 쌍용정보통신 현물배당
쌍용양회의 기업구조는 시멘트를 중심으로 석회석 채굴 및 시멘트 원자재 조달, 생산, 운반 (+레미콘)까지 일원화된 효율적인 체제로 정비되었습니다.

3. 리스크 요소 평가

쌍용양회는 국내 시멘트 기업 중 가장 비싸게 거래되고 있는 기업입니다. 쌍용양회의 가치가 높게 평가받는 이유는 1) 투명한 주주환원 정책(한앤컴퍼니가 IRR을 높이기 위한 방법 = 배당금 증가), 2) 향후 기업가치와 배당금 증가에 대한 기대감(현금창출 능력의 증가 가능성) 등이 있습니다.

(출처 : S&P Capital IQ Platform as of 2020.11.01. For illustrative purposes only.)
 
아이러니하게, 쌍용양회에 대한 가장 큰 리스크 요소는 기업자체의 영업이 아닌, 한앤컴퍼니의 Exit에 있다고 판단할 수 있습니다. 시장에서 높은 벨류에이션을 받는 주요한 이유는, 풍부한 배당금 때문인데(현재 시가 배당률 ~7.5%!!), 이는 한앤컴퍼니가 쌍용양회의 최대주주로서 이해관계가 비지배주주들과 일치하기 때문입니다(한앤컴퍼니가 가진 것을 나누는 착한 마음에 배당을 공유하는 것은 아님. 본인도 돈을 벌기위함일 뿐). 사모펀드의 특성에 따라, 한앤컴퍼니는 언젠가는 쌍용양회의 지분을 매각해야 되는데, 이때 보통주주들과 이해관계가 일치하지 않을 수 있는 기업이 인수할 경우(슬프게도 거의 모든 시멘트 기업), 배당금액이 크게 감소할 수 있는 리스크가 있습니다. 마치 MBK가 코웨이를 매각 했을 때, 주가가 폭락 한 것과 비슷한 경우인거죠. (이건 다음에 더 자세히..)

3분3초는 쌍용양회 최대주주가 언젠간 바뀔 수 있다는 사실에 동의하지만, 그 시기는 아직 남았다(멀었다)고 판단합니다. 그 이유는: 
 
1. 운용중인 펀드로 장기적인 투자가 가능함
한앤컴퍼니의 쌍용양회 투자에 관여된 펀드의 정확한 모집시기는 모르지만, 2015년 전/후 일 것으로 추정됩니다. 한상원 대표는 인터뷰 및 업계 정보에 따르면, 펀드의 만기는 약 10년으로 추정됩니다. 이러한 한앤컴퍼니의 펀드기간을 고려할 경우, 아직까지 최소 4년의 기간은 있을 것으로 판단됩니다. 이외에도 펀드간 회수/투자 방식으로 투자기간을 더 연장할 수도 있습니다. 
(예: 한앤컴퍼니가 2012년 대한시멘트를 인수할 때 주체가 된 한앤컴퍼니의 펀드는 이미 투자금을 회수함. (쌍용양회가 대한시멘트를 인수했을 때 Exit함.)

2. 아직 더 많이 남은 Value Up
시멘트 산업통합의 핵심은 “가격 결정력”입니다. 2017년 말 한라시멘트가 아세아시멘트로 인수되면서, 시멘트 산업 M&A 경쟁의 막이 (잠시) 내려졌습니다. 시멘트 기업 간 시멘트가격을 올리고자 시도해봤지만, 레미콘업계의 반발로 아직까지 본격적으로 가격을 올리지 못하고 있습니다. (시멘트 가격을 올리기 위해서 몇 가지 조건이 만족 되어야 함.)

(출처 : DART, 3분3초)
 
3. 인수후보의 부담스러운 레버리지
한앤컴퍼니가 IRR을 극대화할 수 있는 (투자기간 중)마지막 방법은 최대한 비싼 가격으로 쌍용양회를 매각하는 것입니다. 결국 사모펀드가 Exit할 때, 시멘트 시장의 마지막 매물로 나올 쌍용양회는 시장을 선점할 수 있는 가장 중요한 매물이 될 것입니다. 쌍용양회의 시장점유율은 약 24%로, 어느 시멘트 기업이 인수하던 간에 그 기업이 시장을 선도하는 기업, 즉 가격결정력이 있는 기업이 될 수 있습니다. 따라서, SI들의 경쟁이 치열할 것은 당연하나, 아직 2015년~2017년간의 M&A전쟁에서 차입한 인수금융이 상환되지 않은 상태에서 더 많은 레버리지를 끌어들이는 것은 부담스러운 상황입니다. (물론 SI가 컨소시엄을 구축해서 M&A를 시도할 수 있겠지만, 재무적인 부담이 높은 상태에서는 M&A 시도가 어려울 것으로 판단됨)

(출처 : DART, 3분3초)
 
한앤컴퍼니는 서두르지 않으며, 시멘트 시장이 정상화되고, 인수후보군이 차입금을 상환하는 동안까지는 현재의 배당성향을 유지할 가능성이 높습니다. 즉, 쌍용양회의 리스크 요소는 단기간 중으로는 실현되지 않을 것으로 기대됩니다

다음 시리즈에서는 한라시멘트 M&A딜을 분석해볼 예정이니 관심있는 분들은 Weekly M&A 구독 신청해주세요!
*** 이 글은 투자유치, 종목추천이 아닙니다.

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