M&A Case Study


한국에서 일어나는 최신 M&A에 대하여 신문에 나오는 소식이 아닌, 통찰력을 시리즈로 매주 전달해 드립니다.


  • 한국 M&A 시장은 횟수로는 매년 6-700건, 금액으로는 500조원이 오가는 활발한 시장입니다.
  • 수많은 M&A가 뉴스에 등장하고 각종 정보가 떠돌아 다니지만, 정작 중요한 M&A거래의 패턴&근거(rationale), 해외&과거 유사 사례와 비교/분석된 통찰력(insight)은 없습니다.
  •  3분3초가 뉴욕·홍콩·서울에서 다양한 종류와 산업의 M&A 경험을 갖춘 IB 전문인력들을 통하여, 한국 M&A 시장에 대한 통찰력을 여러분께 전달 드리겠습니다.

[3분 M&A]시멘트산업 M&A 분석 시리즈 #1 – 시멘트 전쟁의 막후 20.10.16


“1위 시멘트 업체의 M/S가 40% 이상, 4위까지 75% 이상일 경우, 시장상황과 관계없이 수익을 낼 수 있다.” 
- 라파즈홀심 경영진 (라파즈홀심은 글로벌 1위 시멘트 그룹)

(출처 : Giphy)

시멘트 산업의 이러한 특징은 글로벌 시멘트 거인(SI)들 뿐만 아니라 사모펀드(FI)들이 시멘트 M&A 시장에 뛰어들도록 촉발했습니다. 선진국 뿐 만 아니라 개발도상국에서 산업의 성숙도와 별개로 다양한 시장참여자들이 개입하여 지속적으로 M&A가 발생하고 있습니다. 

한국의 시멘트 시장은 2012년부터 2017년까지 약 6년간 구조조정이 진행되면서, 총 9건의 M&A가 발생했습니다. 인수전의 승리자는 시멘트(수평적M&A) 및 레미콘(수직적M&A) 기업 외 사모펀드도 포함된 것을 보아, 당시 시멘트 M&A 시장의 열기를 엿볼 수 있습니다. (이미 대박을 치고 exit한 사모펀드들도 있음)

업계 1위 시멘트기업인 쌍용양회의 최대주주는 한앤컴퍼니(사모펀드)이며, 인수 후 시장침체에도 불구하고 쌍용양회의 이익은 지속적으로 증가하고 있고, 기업가치 증진요소도 아직 잠재되어 있습니다. 국내 시멘트 산업은 마지막 초대형 매물인 쌍용양회 M&A를 중심으로 후반전이 펼쳐질 것 입니다.

이번 시리즈에서는 글로벌 시멘트 M&A 트렌드와 국내 사모펀드(PEF)및 시멘트기업들의 M&A 케이스스터디를 통해, 국내시멘트 산업의 구조조정(전반전)을 재조명하고, 앞으로 펼쳐질 후반전을 예상해 보겠습니다.
10월 16일 M&A :
 시멘트산업 M&A 분석 시리즈 #1 – 시멘트 전쟁의 막후

1.    글로벌 시멘트 M&A 트렌드와 한국 시멘트 M&A의 전개
2.    구조조정 & 산업통합 스토리

1. 글로벌 시멘트 M&A 트렌드와 한국 시멘트 M&A의 전개

사양산업으로 오해 받는 시멘트 산업의 M&A는 해외에서 활발히 발생하고 있습니다.

(출처 : S&P Global Market Intelligence)
  • 유럽의 최근 10년간 M&A의 횟수 및 딜의 규모는 2001년 ~ 2010년 보다 더 높았음. 
  • 특히 2014년에 추진된 두 거대 글로벌 시멘트 기업(Lafarge-Holcim)간 합병 규모는 약 55조원으로, 2014년 글로벌 M&A 중 2위 규모. (시멘트 산업의 집중도가 높지 않은 시장)
  • 아시아에서는 특히 중국에서 2006~2010간 M&A가 활발히 진행. 최근 5년간의 M&A딜 당 규모가 과거 2001~2005년 유럽의 수준과 비슷할 정도. 즉, 거대기업 간 M&A가 진행되었다고 유추해볼 수 있음. (중국은 시멘트 산업이 성장중인 시장)
  • 북미 지역에서는 과거에 이미 산업통합이 진행되어 M&A활동이 활발히 발생하지 않은 것으로 판단됨. 
  • 특히 캐나다에서는 Top 4개 기업의 시장점유율은 약 ~90% 수준으로 집중된 점유율을 보이고 있음. 즉 이미 시멘트 산업의 집중도가 매우 높고, 성숙한 시장임 (돈 벌기 딱 좋은 상황)
글로벌 시멘트 산업의 M&A 추이를 통해 시멘트 시장의 통합수준과 시장의 성숙도를 유추해볼 수 있었습니다. 

한국의 시멘트 산업은 성숙된 시장이며, 최근(2015년 ~ 2017년) 시장 통합이 진행된 시장입니다. 하지만, 아직 M&A의 후반전이 남았습니다. 그 시기가 언제 일지는 모르겠지만, 사모펀드의 특성상 쌍용양회는 언젠가 다시 M&A 시장에 매물로 나올 것입니다. 시멘트 기업 중 쌍용양회를 지배하는 기업은 국내 시멘트 시장의 선도기업이 될 것입니다. 

2. 구조조정 & 산업통합 스토리
 
아래는 한국 시멘트 산업의 과거 약 ~20년간 발생한 M&A의 타임라인입니다. 산업 구조조정으로인하여, 약 80%의 M&A가 2012년부터 2017년 중 발생했습니다.

(출처 : S&P Global Market Intelligence)

특히 한국에서 세손가락 안에 드는 한앤컴퍼니는 2012년 대한시멘트 인수를 시작으로, 2013년 ~ 2015년 중 한남시멘트, 포스화인, 쌍용양회를 인수했습니다. 이후 그룹사의 자금사정 악화(2015: 동양시멘트), 채권단의 지분매각(2016: 쌍용양회 잔여지분, 2017: 현대시멘트), 해외 사모펀드의 투자/회수(한라시멘트) 등의 이유로, 많은 시멘트회사들이 M&A 시장에 매물로 등장했습니다. 
 
< 한국 시멘트 산업의 주요 M&A 타임라인 >

(출처: DART)
 
당시 거래된 시멘트 기업 중 현재 최대주주가 非시멘트 기업인 경우는, 동양시멘트(현. 삼표시멘트) 밖에 없습니다. 물론 삼표시멘트의 최대주주는 시멘트 연관 산업인 레미콘업을 하는 ㈜삼표였었습니다. 즉, 한국 시멘트 산업의 점유율은 소수의 기업으로 집중되면서, 산업통합/구조조정이 진행되었습니다.

< 한국 시멘트 시장 기업별 점유율 및 Top 4의 점유율 합 >

(출처: 한국시멘트협회, DART, 3분3초)
 
시멘트 산업에서 산업통합과 구조조정이 발생하게 된 배경은 1) 수요<공급2) 가격결정력의 부재 때문이었습니다:
  • 한국 경제성장과 함께 인프라, 상업용/주거용 건물 등에 대한 투자/수요가 증가함.
  • 필수재인 시멘트 수요가 증가함에 따라, 시멘트 생산능력도 동반되어 증가함. 
    (시멘트 CapEx는 자본 집약적인 투자이며 장기적으로는 몇 십년간 유지보수를 위한 CapEx만 필요하므로, 투자 이후의 생산능력이 장기간 유지되는 특성을 가짐)
  • 하지만, 경제수준이 증가할수록 민간/공공 건설부문에 대한 수요가 과거 대시 상대적으로 감소하게 되면서, 공급과잉이 발생하게 됨. 
  • 이상적으로는, 시멘트 기업간 합리적인 시장점유율과 가격수준을 유지하면서 수익성을 유지할 수 있었음
  • 하지만, 몇 차례의 가격경쟁으로 인하여 P 감소  Revenue (P↓ & Q↓) ➜ 영업이익이 더 많이 감소(영업레버리지) ➜ 시멘트 기업들의 수익성(마진) & 자본효율(ROIC) 감소 

과거 수많은 다른 국가에서는, 현재 한국 시멘트 산업의 흥망성쇠와 비슷한 양상이 이미 나타났었습니다. 
  • 선진국에서는 한계기업이 정리되면서, 대형 시멘트 기업 ~5개 수준으로 산업이 재편됨(최근까지도 진행중.)
  • 글로벌 선도 기업인 Lafarge와 Holcim 사가 2015년 합병하면서, 전세계적으로 가장 큰 시멘트 회사, LafargeHolcim(라파즈홀심), 이 탄생함.
  • 일본에서도 시멘트 산업이 통합되어, 태평양시멘트(구. 쌍용양회의 최대주주)가 시장점유율 35+%, 그리고 나머지 대형 4개사까지 합쳐서 전체 시장의 90%이상을 점유하고 있음.
< 2015년 일본 시멘트시장 점유율 >

(출처:  Nikkei 신문)
 
선진국의 시멘트 산업의 트렌드를 파악해보면, 한국 시멘트 산업의 구조조정도 필연적으로 발생할 것이라고 파악할 수 있었을 것입니다.

시멘트산업이 구조조정될 경우, 발생할 대표적인 효과는 다음과 같습니다.
  • 생존자들의 가격결정력: 라파즈홀심이 과거부터 진출한 80여개국 사례를 통해, 시장 1위 기업이 시장점유율 40%, ~4위까지 75% 이상의 점유율을 확보할 겨우 시장 상황과 관계없이 수익을 내는 것으로 분석함. 
    (선진국 반열에 올라온 국가에서 장기적으로 시멘트 수요(Q)가 감소함. 따라서, 영업레버리지를 고려하여 영업이익을 증대하기 위한 방법은 1) P 증가 또는 2) C 감소임)
  • Best Practice의 공유: 시멘트는 대부분 Commodity임. 즉, 특수한 용도(고층빌딩, 해풍노출 등) 외에는 기업간 별다른 차이점이 없는 제품임. 하지만, 기업간 운영 및 투자 노하우로 P, Q, C 와 주주이익 극대화가 가능함.
한국 시멘트 기업(SI)과 사모펀드(FI)도 위 효과를 기대하며 한국 시멘트 산업 구조조정에 참여하여 치열한 인수전을 펼쳤습니다.

이번 시리즈에서는 글로벌 시멘트의 M&A 트렌드와 국내 시멘트 산업의 구조조정 스토리를 살펴보았습니다.
다음 시리즈에서는 국내 시멘트 산업의 중요 M&A딜을 한 개씩 분석해볼 예정이니 관심있는 분들은 Weekly M&A 구독 신청해주세요!
*** 이 글은 투자유치, 종목추천이 아닙니다.

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