오늘의 배당주

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AT&T (T)미국 배당주 AT&T(#2) 집중분석 2021.02.04


첫번째 AT&T 글에서 소개해드린 데로, 미국의 3대 텔레콤 기업 AT&T의 배당 수익율은 7%가 넘는 상황입니다. 안정적인 비즈니스 모델과 더불어, 수십년간 안정적인 배당을 하며, 최근 5년 동안은 연평균 2.1% 배당을 증가시킨 것 등을 고려했을 때, 분명히 관심을 가져도 될 만한 상황으로 보이죠.

현재 AT&T가 저평가 받는 이유는 크게 2가지라고 조사되었는데요: 첫번째는 전 CEO의 무리한 M&A였고, 두번째는 이러한 M&A를 겪으며 차입금의 규모가 과도하게 불어난 것입니다. 오늘은 이 리스크들을 집중 분석하고, 실제 간단한 금융 모델링 분석을 통하여 4가지 시나리오 분석을 통해 AT&T의 투자 매력도를 정리해보겠습니다.
미국 배당주 AT&T #2 집중분석
[2021.02.04]

1. M&A 리스크
2. 과도한(?!) 차입금 규모
3. AT&T 투자에 영향을 주는 4가지 시나리오 분석

(AT&T 현황판, data from S&P Capital IQ)
1. M&A 리스크
전 CEO인 Stephenson가 진행한 M&A들은 정말 형편없었습니다. 이미 미국 3대 텔레콤사로 과점화된 시장에서 안정적인 현금흐름을 창출하는 AT&T의 비즈니스 모델은, ‘가만히만 있어도 황금알을 낳는 거위’로 볼 수 있는데, 오히려 전 CEO는 회사의 안정적인 현금흐름을 무기로 불필요한 M&A를 진행 한 거죠.

(Mr. Stankey, 새로운 AT&T CEO)

하지만 좋은 소식이 있습니다. 2020년 7월 새롭게 취임한 현재 CEO Stankey는 새로운 M&A에 매우 부정적/보수적인 것이죠. 그가 취임하고 AT&T는 새로운 인수를 하기는 커녕, 오히려 과거에 인수한 DirecTV를 매각하기 위해 노력 중이며, 작년 9월에는 “M&A 같은 비핵심 활동 보다는, 기존 보유 자산의 효율적인 현금 창출에 집중하고 있다”라는 발언도 하였습니다. 올해 초 (2021년 1월 27일) 진행된 실적 컨퍼런스에서도 이러한 기조를 다시 강조하였습니다.

결론은: 전 CEO의 실책으로, 과거에 무리한 M&A를 진행한 것은 명백한 사실이지만, 현재 CEO는 최소 몇 년간 차입금을 해결하고, 5G 시대에 걸맞은 현금흐름이 창출되기 전까지는 무리한 M&A를 다시 추구할 가능성은 매우 낮다는 것입니다.
2. 과도한(?!) 차입금 규모

~200조원에 달하는 AT&T의 차입금은 실로 엄청난 규모입니다. 더군다나 무리한 M&A 통해서, 고작 ~5년만에 차입금의 규모가 2배 넘게 불어난 것이기 때문에, 주주 입장에서 걱정되는 것은 당연합니다.

하지만 위에 현황판에서 볼 수 있는 것처럼, 실제 AT&T의 영업이익(EBIT)과 자유현금흐름(FCF)를 기준으로 본다면, 현재 영업이익 및 FCF의 6배 정도에 해당되는 차입금 규모는, “텔레콤 업계의 평균”정도로 볼 수 있습니다. 오히려 ~5년전 차입금 규모는 기업의 규모대비 작았던 편이고, 그걸 전 CEO가 악용해서 무리한 M&A 투자를 했다고도 이해할 수 있습니다.

아무리 텔레콤 회사가 안정적인 비즈니스 모델을 토대로 많은 금액을 차입 할 수 있다고 하여도, 일단 배당을 보고 투자하는 주주 입장에서는, 이렇게 큰 차입금은 부담이 되기 마련입니다. 그렇기 때문에 아래 섹션에서는 4가지 시나리오 분석을 통해서, 각종 시나리오별 예상 주식 수익율을 보도록 하겠습니다.
3. AT&T 투자에 영향을 주는 4가지 시나리오 분석

먼저 시나리오 분석을 위해, AT&T의 주요 변수들을 다음과 같이 나누었으며 투자 원금은 100만원으로 가정하겠습니다.

A.  영업상황 (현금 창출능력): 매우 안정적인 정기요금 모델인 텔레콤을 주요 비즈니스로 하기 때문에, 하락할 가능성은 매우 낮다고 판단되지만 (오히려 5G 시대가 도래하며 더욱 가치가 높아질 가능성 유력), 시나리오 분석을 위하여 급격한 영업 하락 시나리오도 적용

B.  배당금: 수십년간 안정적으로 배당을 지급해 왔으며, 최근 ~30년 동안 배당을 증가시켜온 AT&T이지만, 혹시라도 영업의 하락과 현재 높은 차입금 부담을 위하여 배당금을 급격하 삭감하는 시나리오 적용

C.  가치평가 배수: EV/FCF (기업가치/자유현금흐름) 배수를 활용한 결과, 현재 AT&T의 13.8x는 업계평균 15.4x보다 ~10%정도 낮음 – 시나리오 분석에서는 가치평가 배수가 11.0~15.4x 사이를 오간다고 가정

1번 시나리오
현상을 유지하며, 서서히 차입금을 갚아가는 싱겁지만 현실성 높은 시나리오

A & B: 자유현금 흐름과 배당금은, 최근 몇 년간 AT&T가 해 온대로 연평균 ~2%정도 성장한다고 가정
C: 10년후 AT&T의 가치평가 배수가 업계 평균으로 회귀한다는 가정

< 결과 >

  1. 현재 가격에 투자한 주주의 10년후 총 수익률은 213%정도이며, 연평균 수익률은 ~12%
  2. 이 수익률은 막연한 주가 상승을 토대로 한 것이 아니고, 매 분기 배당금을 받아서, 원금의 82%를 이미 배당금으로 받아간다는 바람직한 상황 예상

2번 시나리오
 공격적인 차입금 상환을 위해 배당금 반토막 가정
 
A: 영업은 어느정도 안정성을 유지하되, 1번 시나리오에서 보다도 더욱 더딘 성장을 가정 (연 ~1.5%정도)
B: 배당금을 당장 50% 삭감하고, 이렇게 절약된 배당금으로 차입금을 빠르게 상환. 현재 주당 $2.10정도의 배당금은, 2028~2029년에 되어서야 다시 받을 수 있다는 보수적인 가정
C: 10년후 AT&T의 가치평가 배수가 업계 평균에 부합한다는 가정

< 결과 >

  1. 의외로(?!) 높은 10년 후 수익률 202%. 그 이유는, 배당을 줄이는 대신 높은 차입금을 빠르게 해소 하는 것이 어차피 주주가치 증대에 기여하기 때문. 연평균 수익률은 ~11%
  2. 1번 시나리오와 수익률에 큰 차이가 없으나, 대신 예상되는 이익의 구성이 변화됨. 기존에는 원금의 80% 이상을 배당으로 가져갔지만, 2번에서는 ~50%정도만 배당으로 가져갈수 있음 (나머지 이익은 차입금이 충분히 갚아지고 나서야 주가 상승으로 회수 한다는 가정)

3번 시나리오
 영업 상황 악화로 현금흐름(FCF)이 25% 하락 가정

A: 현금흐름이 25% 감소하면 2030년이 되어도, 2020년 실제 현금흐름 수준(292 억달러)을 회복하지 못한다는 매우 보수적인 가정 
B: 현금흐름 급감으로 배당금 반토막, 다만 차입금 상환은 지속적으로 이루어 짐
C: 가치평가 배수는 현재 13.8x에서, 10년 후에는 오히려 13.0x로 소폭 하락한다고 가정함

< 결과 >

  1. 10년간 총 수익률은 ~93%이고 배당으로 회수하는 원금 회수율도 50% 미만으로 하락함
  2. 하지만 6.8%라는 10년간의 연평균 성장률은, 현재 저금리 기조에서, 그리고 이 시나리오가 나름 부정적인 요소들을 포함한 분석결과라는 점에서는 만족할 만한 수준으로 보여짐

4번 시나리오
 AT&T 주식을 사서, 10년후 돈을 잃으려면?!

그렇다면 도대체 “어떤 시나리오에서, 현재 가격에서의 AT&T 주식투자는 손실로 다가올까?”라는 질문을 답해보는 거꾸로 분석(Reverse Analysis).

A: 먼저 당장 올해부터 현금흐름이 44% 하락하고, 2030년에도 2020년 현금흐름의 2/3정도 밖에 되지 않는 가정
B: 이렇게 현금흐름이 급감하면, 현재 높은 차입금을 감당하기 위해서는 모든 배당이 중단된다고 가정. (10년 내내 배당을 한푼도 받지 못하고, 그 현금들은 모두 차입금 상황에 쓰인다는 가정)
C: 가치평가 배수도, 10년후에 11.0x로 낮아져서, “텔레콤 비즈니스의 안정성을 아예 인정받지 못하는 수준”까지 하락한다는 매우 보수적인/부정적인 시나리오 가정
위와 같은 A,B,C 부정적 상황이 한번에 진행 되어야 AT&T 주식 투자자는 10년 후에도 겨우 원금을 건지는 멍청한 투자건이 됨.



총평
다양한 부정적 시나리오를 돌려 보았지만, AT&T는 역시나 안정적인 비즈니스 모델과, 탄탄한 배당 여력, 그리고 비교적 낮은 주가로 인하여, 10년후에 만족할 만한 (~10% 복리 이상) 수익률을 안겨줄 것으로 보여 짐.
* 관련주식 -  AT&T
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